吉林炭素有望成為中鋼集團(tuán)整合國(guó)內(nèi)炭素行業(yè)的平臺(tái)。公司是我國(guó)zui大的綜合性炭素企業(yè)，主營(yíng)各種規(guī)格的石墨電極和特炭材料。公司*受大股東占款所困，前兩年連續(xù)虧損。06年中鋼集團(tuán)入主，重組、清欠、股改一并完成。實(shí)力雄厚的大股東會(huì)給公司帶來(lái)資金、采購(gòu)、銷售各方面的益處。

    公司將大力改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。削減普通功率電極產(chǎn)量，提高超高功率電極產(chǎn)量，使07、08年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)達(dá)到2800萬(wàn)和6800萬(wàn)左右。我們預(yù)計(jì)期間費(fèi)用占比將從05年的33.2%下降到07年的14.0%，提升業(yè)績(jī)。

    我國(guó)石墨電極市場(chǎng)：低端過(guò)剩，緊缺

    我國(guó)的石墨電極行業(yè)伴隨我國(guó)的電爐煉鋼產(chǎn)業(yè)的發(fā)展而成長(zhǎng)。我國(guó)電爐鋼產(chǎn)量由2000年的1457萬(wàn)噸迅速增長(zhǎng)為2005年的4179萬(wàn)噸。相對(duì)應(yīng)的，我國(guó)煉鋼用石墨電極的產(chǎn)量也從2000年的19.68萬(wàn)噸上升到了2005年的40.48萬(wàn)噸，年均增長(zhǎng)15.5%，基本滿足了電爐煉鋼產(chǎn)業(yè)的發(fā)展需求。

    但是我國(guó)炭素行業(yè)從02年到05年連續(xù)虧損，05年虧損額達(dá)到了1.65億元。究其原因，除了體制和經(jīng)營(yíng)管理的問(wèn)題之外，有以下兩個(gè)重要因素。

    （1）總體看產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩。全國(guó)近400家炭素企業(yè)的石墨電極產(chǎn)能已達(dá)100萬(wàn)噸，05年產(chǎn)量40.5萬(wàn)噸，而國(guó)內(nèi)表觀消費(fèi)量?jī)H為27.8萬(wàn)噸，供遠(yuǎn)大于求。當(dāng)然產(chǎn)品過(guò)剩的壓力被出口（以低價(jià)為優(yōu)勢(shì)）消化了一部分，但仍然造成了相當(dāng)量的庫(kù)存，05年達(dá)到了8萬(wàn)噸以上。

    （2）成本上升過(guò)快。01年國(guó)產(chǎn)石油焦500元／噸，瀝青800元／噸，進(jìn)口針狀焦400美元／噸，到05年時(shí)三者分別約為1200元／噸、3300元／噸，1000美元／噸。由于產(chǎn)能過(guò)剩，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈，成本的上升又難以傳導(dǎo)給下游鋼廠。

    雖然我國(guó)石墨電極生產(chǎn)總體而言產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩，但其中各類產(chǎn)品之間差別巨大。具體說(shuō)是普通功率石墨電極嚴(yán)重過(guò)剩，超高功率、大規(guī)格高功率石墨電極供不應(yīng)求。我國(guó)現(xiàn)有庫(kù)存電極絕大部分為普通和中小規(guī)格高功率石墨電極。普通功率石墨電極對(duì)原料要求不苛刻，而且生產(chǎn)工藝簡(jiǎn)單，于是小企業(yè)競(jìng)相生產(chǎn)，產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩，導(dǎo)致zui后壓價(jià)，這也是炭素企業(yè)虧損的直接原因。而另一方面，大規(guī)格尺寸的高功率和超高功率石墨電極卻存在很大的需求缺口。特別是超高功率石墨電極，雖然從01年開始我國(guó)產(chǎn)量持續(xù)大幅增長(zhǎng)（如圖4），05年達(dá)到6.4萬(wàn)噸，但每年仍需要進(jìn)口2萬(wàn)噸左右。

    我們認(rèn)為中國(guó)的超高功率石墨電極產(chǎn)品在今后一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，仍會(huì)有一個(gè)較好的成長(zhǎng)空間。

    （1）我國(guó)電爐鋼的產(chǎn)量有較大提升空間。受廢鋼來(lái)源和電力緊張所限，中國(guó)的電爐鋼產(chǎn)量?jī)H占總量的16%左右，只有世界平均水平的1/2。而特鋼多為電爐鋼，隨著我國(guó)鋼鐵業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，特鋼比例有望不斷提高。另外，廢鋼的經(jīng)濟(jì)性也隨著鐵礦石價(jià)格的高企而得以凸顯。

    （2）我國(guó)的鋼鐵業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)新的市場(chǎng)空間。發(fā)達(dá)國(guó)家?guī)缀跻呀?jīng)沒(méi)有普通功率電爐（小電爐），而我國(guó)有電爐約180多臺(tái)，其中60-150t的大電爐僅36臺(tái)。2005年修訂的《鋼鐵產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄》提出“2007年前淘汰20噸及以下轉(zhuǎn)爐和電爐裝備”。今年6月中旬，國(guó)家*、*等八部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于鋼鐵工業(yè)控制總量淘汰落后加快結(jié)構(gòu)調(diào)整的通知》，明確要求2007年前重點(diǎn)淘汰20噸及以下轉(zhuǎn)爐和電爐的落后生產(chǎn)能力。隨著小電爐的淘汰，普通電極的市場(chǎng)也會(huì)逐漸萎縮。而超高功率電極和大規(guī)格的高功率電極的市場(chǎng)將因高功率和超高功率電爐的推廣而變得更為廣闊。

    （3）石墨電極行業(yè)是個(gè)高耗能，高污染的行業(yè)，世界能生產(chǎn)超高功率石墨電極產(chǎn)品的國(guó)家均在縮減炭素生產(chǎn)規(guī)模，導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)一定空間。

    （4）國(guó)內(nèi)企業(yè)與*相比價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯。西格里（SGL）炭素的常規(guī)尺寸超高功率石墨電極（350mm到600mm）中國(guó)境內(nèi)銷售價(jià)格為43500元/噸，而國(guó)內(nèi)企業(yè)的常規(guī)尺寸超高功率石墨電極的國(guó)內(nèi)售價(jià)基本在23000-26000元/噸左右，價(jià)格相比*很具有競(jìng)爭(zhēng)力。

    我們認(rèn)為行業(yè)整合的序幕已經(jīng)拉開，優(yōu)勝劣汰將是后幾年的主旋律。一個(gè)明顯的信號(hào)是今年行業(yè)內(nèi)重組不斷。中鋼集團(tuán)對(duì)吉林炭素進(jìn)行重組，遼寧方大集團(tuán)對(duì)海龍科技、撫順炭素等4家炭素企業(yè)進(jìn)行重組，并且都宣稱要進(jìn)一步整合國(guó)內(nèi)炭素行業(yè)。國(guó)家*也發(fā)文力促有實(shí)力的有色金屬、鋼鐵、石化企業(yè)對(duì)炭素行業(yè)進(jìn)行跨地區(qū)整合。我們預(yù)計(jì)市場(chǎng)自發(fā)行為加上政策積極干預(yù)或能促使炭素行業(yè)集中度迅速提高，進(jìn)而催生出*的炭素*。

    擴(kuò)產(chǎn)，壓縮低端將帶來(lái)業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)

    作為國(guó)內(nèi)炭素行業(yè)的，公司05年石墨電極產(chǎn)量達(dá)9.3萬(wàn)噸，占全國(guó)總產(chǎn)量的23%左右，遙遙其他廠商。但從可以看到，公司的超高功率電極產(chǎn)量只能排在第二，說(shuō)明公司的中低端產(chǎn)品占比較高，也就意味著其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有很大的改善空間。

    公司已經(jīng)開始積極地調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，在未來(lái)幾年中將削減普通和高功率石墨電極產(chǎn)量，積極增加超高功率電極產(chǎn)量。公司有可能在收購(gòu)的長(zhǎng)春耐火磚廠中進(jìn)行2-3萬(wàn)噸超高率石墨電極的擴(kuò)產(chǎn)。根據(jù)我們對(duì)公司電極產(chǎn)量所作的預(yù)測(cè)，普通功率電極的產(chǎn)量占比從05年的27.8%持續(xù)下降到08年的15.0%，而超高功率電極的產(chǎn)量占比從05年的18.3%持續(xù)提升到08年的45.0%。

    我們對(duì)公司未來(lái)幾年石墨電極產(chǎn)品的毛利率和價(jià)格預(yù)測(cè)是相對(duì)謹(jǐn)慎的。我們預(yù)計(jì)普通石墨電極的售價(jià)因?yàn)楫a(chǎn)能過(guò)剩而繼續(xù)下滑，且?guī)撞挥?，而事?shí)情況可能比預(yù)想要好。高功率電極的價(jià)格維持在歷史低點(diǎn)，毛利率在較低水平?？紤]到國(guó)內(nèi)其他超高電極產(chǎn)能的擴(kuò)大和跨國(guó)*向中國(guó)進(jìn)行生產(chǎn)轉(zhuǎn)移（如西格里），我們假設(shè)公司的超高電極的售價(jià)亦逐漸下滑。

    目前限制公司擴(kuò)大超高功率電極產(chǎn)量的zui大障礙就是針狀焦的供應(yīng)不足。國(guó)產(chǎn)針狀焦尚未形成規(guī)模，導(dǎo)致仍基本依賴進(jìn)口，05年全國(guó)進(jìn)口10萬(wàn)噸，平均價(jià)格1000美金左右。中鋼集團(tuán)準(zhǔn)備采取所屬鞍山熱能研究院研發(fā)的技術(shù)，投資1.5億在鞍山建設(shè)一個(gè)針狀焦生產(chǎn)基地。該項(xiàng)目一期將年產(chǎn)2萬(wàn)噸針狀焦，計(jì)劃在07年底投產(chǎn)。目前半工業(yè)生產(chǎn)試驗(yàn)已經(jīng)開工。如果針狀焦能在鞍山批量投產(chǎn)，粗步測(cè)算價(jià)格能比進(jìn)口價(jià)格低三分之一以上。假設(shè)08年鞍山項(xiàng)目能夠釋放一半產(chǎn)能，且全部供給超高電極生產(chǎn)，則能替代當(dāng)年超高電極所需20%左右的針狀焦，使超高電極部分整體毛利從17%提升到20%左右。綜合而言，公司因?yàn)楫a(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善而帶來(lái)的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)在07和08年可分別達(dá)到2200萬(wàn)和6800萬(wàn)元左右。

    近幾年國(guó)內(nèi)石墨電極產(chǎn)量和需求

    公司的碳纖維業(yè)務(wù)利潤(rùn)豐厚，但擴(kuò)產(chǎn)有較大不確定性。如果*項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)成功，公司的凈利潤(rùn)增加700-1000萬(wàn)元；如果民用項(xiàng)目成功，則增加凈利潤(rùn)2500萬(wàn)元左右。因?yàn)轫?xiàng)目尚未確定，未被納入盈利預(yù)測(cè)。

    利潤(rùn)豐厚的碳纖維業(yè)務(wù)公司的特炭業(yè)務(wù)包括應(yīng)用于航天*的各種耐高溫炭材料，但信息披露較少，為市場(chǎng)關(guān)注的是其碳纖維業(yè)務(wù)。碳纖維是一種新型纖維材料，憑借其出色的物理化學(xué)性能而被廣泛用作增強(qiáng)材料，上至航天航空，下至球拍魚竿。近幾年，市場(chǎng)產(chǎn)不足需，價(jià)格飆升。展望未來(lái)幾年，由于風(fēng)機(jī)葉片等市場(chǎng)需求旺盛，而本身行業(yè)又產(chǎn)能擴(kuò)張有限，行業(yè)前景一片光明。

    我國(guó)碳纖維生產(chǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后水平，目前主要依賴進(jìn)口，但*級(jí)纖維屬于敏感物資，對(duì)華禁運(yùn)。05年全國(guó)碳纖維用量5000噸左右，到09年可達(dá)9000噸以上。目前國(guó)內(nèi)共有設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力90噸/年，實(shí)際產(chǎn)量?jī)H40多噸，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足需求。無(wú)法擴(kuò)大產(chǎn)能的zui大阻礙就是原絲來(lái)源受限。

    吉林炭素全資子公司東方神州碳纖維公司是國(guó)內(nèi)軍用碳纖維*定點(diǎn)生產(chǎn)企業(yè)，其產(chǎn)品為1K的產(chǎn)品。目前產(chǎn)量為10噸，去年實(shí)現(xiàn)銷售收入2295萬(wàn)元，從市場(chǎng)情況看，凈利潤(rùn)率在30%以上。公司僅進(jìn)行炭化這個(gè)步驟，原絲也依賴進(jìn)口。受原絲來(lái)源的限制，產(chǎn)量一直難于擴(kuò)大。

    現(xiàn)在公司有計(jì)劃再上一條生產(chǎn)線，使*級(jí)碳纖維的年產(chǎn)量擴(kuò)大一倍，達(dá)到20噸。另傳公司打算利用吉林化纖（2.84,0.09,3.27%）廠的原絲新建100噸民用碳纖維項(xiàng)目。由于生產(chǎn)流程短且相對(duì)簡(jiǎn)單，建設(shè)周期只有3-5月，所以只要原絲的來(lái)源問(wèn)題得到解決，公司的擴(kuò)產(chǎn)可迅速實(shí)現(xiàn)。如果僅擴(kuò)產(chǎn)*級(jí)碳纖維產(chǎn)能至20噸/年，則凈利潤(rùn)可增加700-1000萬(wàn)元，相應(yīng)的EPS增厚為0.02-0.03元，貢獻(xiàn)不大。如果是上馬100噸民用碳纖維項(xiàng)目，按照目前市場(chǎng)每噸25萬(wàn)元凈利計(jì)算，公司每年新增利潤(rùn)在2500萬(wàn)元之間，相應(yīng)的EPS增厚約0.09元，能有相當(dāng)貢獻(xiàn)。由于項(xiàng)目尚未確定，其所能帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益未被納入本次報(bào)告的盈利預(yù)測(cè)中。

    2.引發(fā)市場(chǎng)遐想的核石墨項(xiàng)目

    2006年5月11日，“2006中國(guó)核石墨技術(shù)研討會(huì)”在吉林炭素股份有限公司召開，目的是為了深入研究和探討具有我國(guó)自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的核石墨應(yīng)用技術(shù)，快速推進(jìn)中國(guó)核石墨的國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程。此新聞一出，市場(chǎng)對(duì)公司興趣大增。

    核石墨是40年代初，應(yīng)建造核裂變反應(yīng)堆的需要而研究發(fā)展出來(lái)的石墨材料的一個(gè)分支，在生產(chǎn)堆、氣冷堆和高溫氣冷堆中作為慢化劑，主要用于慢化和反射裂變反應(yīng)產(chǎn)生的高速中子，提高中子利用率，保障核反應(yīng)的安全。核石墨長(zhǎng)時(shí)間處于高溫強(qiáng)輻射的環(huán)境中，這就要求其純度應(yīng)遠(yuǎn)高于常規(guī)工程用石墨，而結(jié)構(gòu)缺陷度應(yīng)遠(yuǎn)低于后者。核石墨的主要技術(shù)指標(biāo)有兩個(gè)，核純和耐輻照損傷，分別對(duì)應(yīng)純度和結(jié)構(gòu)缺陷度。

    需要指出的是大量應(yīng)用石墨材料的反應(yīng)堆是石墨氣冷堆和石墨水冷堆，而這兩種反應(yīng)堆因?yàn)楣逃腥毕莸貌坏酱笠?guī)模推廣。中國(guó)《核電中*發(fā)展規(guī)劃（2005-2020年）》提出要建造的約20座核電站將會(huì)引進(jìn)國(guó)外第三代壓水堆技術(shù)（慢化劑為輕水），因此與核石墨關(guān)系不大。

    要大量應(yīng)用核石墨的是高溫氣冷堆，這是各國(guó)正在開發(fā)的第四代核電技術(shù)的一種，而我國(guó)在這一領(lǐng)域處于世界前列。我國(guó)的高溫氣冷堆技術(shù)由清華大學(xué)核能研究院在吸收*的基礎(chǔ)上開發(fā)的，其自主設(shè)計(jì)并建設(shè)的10兆瓦高溫氣冷實(shí)驗(yàn)堆于2003年1月建成，并網(wǎng)發(fā)電成功，現(xiàn)運(yùn)行狀況良好。國(guó)家計(jì)劃在威海規(guī)劃建設(shè)20個(gè)模塊、總裝機(jī)容量400萬(wàn)千瓦、總投資400億元的高溫氣冷堆示范電站項(xiàng)目，一期工程擬投資25億建設(shè)一個(gè)模塊，裝機(jī)容量20萬(wàn)千瓦。2006年正式開工建設(shè)，爭(zhēng)取在2010年完成示范工程。這將是世界上*座商業(yè)化的模塊式高溫氣冷堆核電站。

    國(guó)內(nèi)本來(lái)就在引進(jìn)第三代*進(jìn)行消化吸收和采用國(guó)內(nèi)二代半技術(shù)進(jìn)行獨(dú)立開放的問(wèn)題上分歧嚴(yán)重，現(xiàn)在在自主創(chuàng)新的大背景下，如果這個(gè)項(xiàng)目能夠成功，中國(guó)很可能中止目前的核電規(guī)劃，轉(zhuǎn)而推廣有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的第四代技術(shù)。如果此項(xiàng)目能夠成功，吉林炭素的眼前將會(huì)出現(xiàn)一個(gè)廣闊的市場(chǎng)。由于核電項(xiàng)目尚未落實(shí)，可行性仍在論證，具體經(jīng)濟(jì)效益難以估計(jì)。據(jù)了解，一個(gè)中等模塊需核石墨以千噸計(jì)，單價(jià)在數(shù)十萬(wàn)元每噸的級(jí)別，因此一個(gè)模塊所需核石墨價(jià)值億元以上。

    從我們調(diào)研的情況看，公司很有可能爭(zhēng)取到生產(chǎn)核石墨的資格。公司與國(guó)內(nèi)核心技術(shù)開發(fā)方清華大學(xué)建立了技術(shù)合作關(guān)系，清華新型炭材料試驗(yàn)室主任康飛宇已經(jīng)受聘為公司的獨(dú)立董事。大股東中鋼集團(tuán)與中國(guó)核能總公司簽訂了戰(zhàn)略合作協(xié)議，身為央企，在核電工程中無(wú)疑是政府?？紤]到到公司生產(chǎn)核石墨仍需將實(shí)驗(yàn)室技術(shù)放大，建立裝置并進(jìn)行生產(chǎn)擴(kuò)大直至產(chǎn)品達(dá)到穩(wěn)定，我們認(rèn)為這一過(guò)程至少需要3～4年。目前核石墨尚未立項(xiàng)，技術(shù)上也有較大難度，因此有很大不確定性，但如有突破，將給公司帶來(lái)巨大變化，所以該項(xiàng)目值得持續(xù)關(guān)注。

    核石墨項(xiàng)目有較大的不確定性。該項(xiàng)目有望受益于我國(guó)核電計(jì)劃，但目前經(jīng)濟(jì)效益難以預(yù)測(cè)。如若成功，公司將蛻變?yōu)樾虏牧瞎?，因此值得持續(xù)跟蹤。

    中鋼集團(tuán)帶來(lái)新希望（9.66,0.11,1.15%）

    中鋼集團(tuán)直屬于**,是為中國(guó)鋼鐵工業(yè)和鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)提供綜合配套服務(wù)的集資源開發(fā)、貿(mào)易物流、工程科技為一體的大型企業(yè)集團(tuán)，2005年主營(yíng)收入326.8億元、凈利潤(rùn)5.5億元，實(shí)力雄厚（見(jiàn)附件）。有如此背景的大股東，吉林炭素將受益匪淺。

    首先是原料采購(gòu)成本有望下降。公司制造超高功率石墨電極的主要原料是針狀焦，目前主要依賴進(jìn)口。中鋼集團(tuán)鞍山熱能院正在建設(shè)針狀焦生產(chǎn)基地，如能順利達(dá)產(chǎn)，將使公司原料成本下降。此外，中鋼集團(tuán)多年經(jīng)營(yíng)進(jìn)出口業(yè)務(wù)，擁有的供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò),而且通過(guò)集團(tuán)平臺(tái)采購(gòu)，可以發(fā)揮整體優(yōu)勢(shì)，增強(qiáng)議價(jià)能力。

    其次可以擴(kuò)大客戶源。公司的主要客戶是國(guó)內(nèi)鋼鐵企業(yè)，而中鋼集團(tuán)就定位于為中國(guó)鋼鐵企業(yè)提供綜合配套，與國(guó)內(nèi)各大鋼鐵公司都有戰(zhàn)略協(xié)作關(guān)系。身為中鋼集團(tuán)的一員，公司將融入集團(tuán)的供應(yīng)網(wǎng)絡(luò)，并與集團(tuán)的其他鋼鐵配套產(chǎn)品形成協(xié)同作用。比如zui近，公司順利成為寶鋼供應(yīng)商聯(lián)合會(huì)的新成員。

    再次，中鋼集團(tuán)實(shí)力雄厚，有其支持，公司的資金成本有望下降，并且未來(lái)的資金來(lái)源也得到有效保障。中鋼集團(tuán)豐富的管理經(jīng)驗(yàn)也有助于降低企業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理成本。

    zui后，公司可能成為中鋼集團(tuán)整合國(guó)內(nèi)炭素企業(yè)的平臺(tái)。鑒于中鋼的定位和實(shí)力，它絕不會(huì)滿足于重組吉林炭素一家公司。中鋼在整合之初就明確表示要通過(guò)行業(yè)整合將中國(guó)的炭素產(chǎn)業(yè)推向世界前列，其雄心昭然若揭。zui近中鋼又表示要實(shí)現(xiàn)旗下五大產(chǎn)業(yè)逐步上市，其中就包括炭素產(chǎn)業(yè)。中鋼已經(jīng)在系統(tǒng)考察國(guó)內(nèi)其他炭素企業(yè)，如若收購(gòu)，相信置入吉林炭素的可能性非常高。