近期銅屢屢拋卻堅(jiān)挺的基本面因素，跟隨原油及貴金屬的漲跌而變動(dòng)。由于原油供給憂慮的緩和，十月初十一月原油期貨一度跌至57.75美元/桶，原油的大幅下跌及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的疲軟使期銅隨之大幅下降，一度跌破7200美元/噸這個(gè)重要的支撐位，zui低至7015美元/噸。但是因歐佩克（OPEC）減產(chǎn)100萬桶/日的消息，原油期貨上破60美元/桶，期銅也跟隨原油強(qiáng)勁反彈。在以往的歷次能源價(jià)格大幅上漲過程中，石油價(jià)格的飛漲通常會(huì)引起經(jīng)濟(jì)的放緩甚至衰退，從而引起商品價(jià)格下跌，而現(xiàn)在期銅與能源價(jià)格卻轉(zhuǎn)變成*正相關(guān)。此次商品牛市中商品和能源的價(jià)格聯(lián)動(dòng)性不得不讓我們重新來審視一下商品市場和能源市場的關(guān)系。 

    我們將歷史油價(jià)及期銅價(jià)格做了對比圖，發(fā)現(xiàn)：在大的宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，能源與金屬市場的運(yùn)行趨勢是相同的，即兩者都與經(jīng)濟(jì)的增長和衰退趨勢保持一致。但對于相對較小的周期里，油價(jià)與期銅的價(jià)格相關(guān)性卻由于背景而變動(dòng)方向不一。 

    歷史情況下能源與商品的傳導(dǎo)機(jī)制 

    歷*發(fā)生過三次比較大的石油危機(jī)，或是由于石油國為控制油價(jià)而聯(lián)合減產(chǎn)與禁運(yùn)，或是由于政治因素產(chǎn)量大幅縮減，歸根結(jié)底都是由于供給短缺而導(dǎo)致的油價(jià)大幅攀升。 

    這種情況下的油價(jià)上漲，使石油輸入國的進(jìn)口物價(jià)大幅上升，并帶動(dòng)商品價(jià)格上漲，從而各國通貨膨脹率大幅上揚(yáng)；另一方面原油進(jìn)口國為了平衡大額的收支赤字，紛紛采取匯率貶值措施，進(jìn)一步加劇了通貨膨脹。 

    為了控制通脹，各國zui終采取了緊縮性貨幣政策，進(jìn)入加息周期以減緩?fù)顿Y和需求，從而引起了經(jīng)濟(jì)增長的迅速放緩。經(jīng)濟(jì)放緩導(dǎo)致對金屬需求減緩，從而對精銅產(chǎn)生了向下的壓力。因此，歷*，能源的價(jià)格與精銅的價(jià)格呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)性。 

    此輪能源及商品價(jià)格上漲 

    而此次石油價(jià)格的大幅增長始于2002年，不同于前三次供給危機(jī)，此次上漲主要是經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長以及新興國家以中國與印度為首的工業(yè)化進(jìn)程而拉動(dòng)的價(jià)格攀升。始于2002年初的此輪商品牛市也正是基于經(jīng)濟(jì)增長的大背景下，需求拉動(dòng)的價(jià)格增長。 

    我們從牛市之初回顧，美國實(shí)施的低利率寬松貨幣因素是此輪商品牛市的基本動(dòng)因，利率低位促進(jìn)投資，進(jìn)一步帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長，從而導(dǎo)致商品需求增長，而另一方面利率低位使得債券的收益率較低，吸引力下降，資金大部分涌入商品市場，拉升了商品價(jià)格。商品價(jià)格提高導(dǎo)致通脹加劇，從而美國政府不斷加息以控制通脹，加息使經(jīng)濟(jì)增長放緩，從而商品需求下降，另外持續(xù)加息使美元升值也對商品價(jià)格造成壓力。 

    按正常的傳導(dǎo)機(jī)制，商品需求下降和美元升值都降導(dǎo)致期銅價(jià)格下跌，但是由于銅庫存處于歷史性低位，并且其原材料銅精礦面臨著非常嚴(yán)峻的供給形勢，所以銅價(jià)在高位受到支撐。但是對于這幾個(gè)月來說，庫存始終處于低位鮮有變化，預(yù)期的罷工也并沒有出現(xiàn)，期銅在缺乏刺激的情況下，對經(jīng)濟(jì)的憂慮就顯得更加敏感。同時(shí)由于近期美國石油庫存的增加以及供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的解除，石油對供給方面的憂慮逐漸緩和，從而把焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向需求因素。 

    在這樣各自基本面的前提下，能源與期銅價(jià)格的走勢不同于以往，表現(xiàn)出正相關(guān)性。即能源及貴金屬的上漲，代表著經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，從而帶動(dòng)期銅價(jià)格上漲;而能源的下跌，則暗示著經(jīng)濟(jì)增長放緩的憂慮增加及需求的減弱，從而期銅隨之下降。 

    基金在能源和銅市場上一致的操作策略 

    由于近期原油價(jià)格繼續(xù)下跌，以能源占很大比例的商品指數(shù)結(jié)束了持續(xù)上漲趨勢開始下降。能源市場的下跌反應(yīng)在高盛商品指數(shù)（高盛商品指數(shù)中能源占70.67%，基本金屬為11.05%）上就是連續(xù)幾周的下跌。能源及黃金價(jià)格的下跌使指數(shù)類基金的收益率下降，指數(shù)類基金必然會(huì)調(diào)整投資策略。對于農(nóng)產(chǎn)品近期上漲情況，從持倉來看，大量的空頭回補(bǔ)以及新的資金的注入起了很大的推動(dòng)作用。這也顯示了在能源價(jià)格下跌、基金屬動(dòng)蕩的局勢下指數(shù)基金的新的調(diào)整。 

    另外從CFTC的持倉來看，傳統(tǒng)的CTA基金在期銅和石油上的操作動(dòng)向也非常的一致。從八月初期銅拋空的力量開始逐漸加大，空頭持倉增加了一萬手，雖然多頭也在增加，但是幅度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于空頭，所以凈空頭增加了6000手。石油的拋空力度比期銅更大，空頭從八月末的十一萬手增加到現(xiàn)在的16萬手。與期銅不同的是，石油期貨空頭在大幅增持的同時(shí)，多頭在迅速下降，因此凈空頭的變化更加顯著，由八月末的68915手跌至的301手?？疹^與多頭的力量幾乎持平！傳統(tǒng)的CTA基金在能源市場和期銅市場上一致的拋空也是導(dǎo)致石油和期銅同向變動(dòng)的重要因素。 

    能源與期銅價(jià)格方向一致的變動(dòng)說明了，市場對的經(jīng)濟(jì)增長狀況已經(jīng)非常敏感。經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的疲軟或是能源價(jià)格的下跌都會(huì)被市場詮釋為需求的減退，從而關(guān)聯(lián)到商品市場的人氣。值得強(qiáng)調(diào)的是，當(dāng)能源或是銅的基本面發(fā)生了較大的變化，或是有了新的刺激的時(shí)候，兩者之間的聯(lián)動(dòng)性可能將不復(fù)存在。